1. ΕΙΣΑΓΩΓΙΚΑ
Στην πολύχρονη διδακτική μου εμπειρία έμαθα ότι ο καλύτερος τρόπος διδασκαλίας και μεταφοράς γνώσης ακούει στην φράση «πρώτα μαθαίνουμε να περπατάμε και μετά να τρέχουμε». Δεν χωράει καμία αμφιβολία ότι το θέμα «αξία» της επιχείρησης και ειδικότερα το θέμα του προσδιορισμού της αξίας της επιχείρησης είναι ένα από τα δυσκολότερα και σύνθετα προβλήματα στο οποίο έρχεται να δώσει λύση ο κλάδος της «χρηματοοικονομικής Διοίκησης»(Financial management). Παρά όμως αυτές τις δυσκολίες και τα χαρακτηριστικά που συγκεντρώνει το όλο θέμα, η μεθοδολογική προσέγγιση που θα ακολουθηθεί θα εξετάσει το όλο θέμα με όσο το δυνατό απλό και πρακτικό τρόπο με μέσα και εργαλεία της χρηματοοικονομικής Διοίκησης.
Το πρώτο και ουσιαστικό στοιχείο, το οποίο θα πρέπει να αναφέρουμε ευθύς εξ’ αρχής, είναι ότι «η εξαγορά μίας επιχείρησης» από μία άλλη επιχείρηση ή ένα φυσικό πρόσωπο είναι μία επενδυτική απόφαση και φυσικά θα πρέπει να αξιολογείται ως επενδυτική απόφαση. Αυτή η απόφαση θα πρέπει να είναι αποτέλεσμα ειδικής μελέτης και έρευνας.
Παρά την προϋπόθεση αυτή, δεν είναι λίγες οι φορές εκείνες στις οποίες η εξαγορά μίας επιχείρησης από τους αγοραστές (φυσικά και στη συντριπτική πλειοψηφία νομικά πρόσωπα) αντιμετωπίσθηκε εντελώς επιφανειακά γιατί όχι και επιπόλαια πάνω στο βωμό των σκοπιμοτήτων, του φθηνού χρήματος (χρηματιστήριο) και της άγνοιας.
2. Η ΠΕΡΙΟΥΣΙΑ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Ως γνωστό, η περιουσιακή συγκρότηση μιας επιχείρησης παρουσιάζεται στον ισολογισμό της. Στο ερώτημα κατά πόσο ένας ισολογισμός που μας δίνει την περιουσιακή συγκρότηση της επιχείρησης συνδέεται άμεσα και με την αξία της επιχείρησης, η απάντηση στην φάση αυτή είναι κατηγορηματικά όχι.
Από χρηματοοικονομικής άποψης, ένας ισολογισμός μας δίνει το σύνολο των επενδυτικών και χρηματοοικονομικών αποφάσεων. Επενδυτικές αποφάσεις αποτελούν το σύνολο περιουσιακών στοιχείων του ενεργητικού, ενώ χρηματοδοτικές αποφάσεις είναι το σύνολο του παθητικού συμπεριλαμβανομένων και των ιδίων κεφαλαίων.
Από το γεγονός ότι ο ισολογισμός της επιχείρησης παρουσιάζει την περιουσιακή κατάσταση της επιχείρησης σε δεδομένη στιγμή, θα μπορούσαμε να τον χαρακτηρίσουμε «στατικό». Η περιουσιακή κατάσταση (ισολογισμός) αποτελείται από μία σειρά αξιών (επιμέρους λογαριασμοί του ισολογισμού) που απέχουν από την πραγματική αξία αυτών, δεδομένου ότι αντιπροσωπεύουν το κόστος κτήσεως-ιστορικό κόστος- η δε αξία ρευστοποίησης αυτών είναι κατά κανόνα διαφορετική από εκείνη που εκφράζεται στον ισολογισμό.
Δεν είναι λίγοι εκείνοι σήμερα που υποστηρίζουν ότι η περιουσιακή συγκρότηση της επιχείρησης, όπως αυτή απεικονίζεται στον ισολογισμό, είναι ψευδής και αυτό διότι η «κλασσική Λογιστική» αδυνατεί να μας δώσει την πραγματική εικόνα της επιχείρησης. Σε περιόδους πληθωρισμού η κλασσική Λογιστική μας δίνει εικονικά κέρδη. Μόνο η εφαρμογή μίας τιμαριθμικής Λογιστικής είναι εκείνη που μας δίνει ακριβέστερη εικόνα για την αξία της περιουσίας της επιχείρησης. Η αξία όμως της περιουσίας της επιχείρησης σε καμία περίπτωση δεν ταυτίζεται κα με την αξία της επιχείρησης, όταν βέβαια αυτή συνδεθεί και με τις επιδόσεις.
Αν λάβουμε υπόψη το γεγονός ότι στο παθητικό της επιχείρησης περιλαμβάνονται οι υποχρεώσεις της επιχείρησης εκτός του συνόλου των ιδίων κεφαλαίων, θα λέγαμε στην φάση αυτή ότι η καθαρή περιουσία της επιχείρησης δίνεται από την παρακάτω σχέση:
Σύνολο ενεργητικού
– Ξένα κεφάλαια
καθαρή περιουσία ή καθαρή θέση της επιχείρησης
Δεν είναι όμως σπάνιες οι φορές που μερικά περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης δεν είναι συνδεδεμένα με την φύση των δραστηριοτήτων της επιχείρησης. Μέσα όμως στα πλαίσια μίας μελέτης της αξίας, θα πρέπει να γίνει διαχωρισμός των περιουσιακών στοιχείων. Έτσι, τα περιουσιακά στοιχεία μιας επιχείρησης διακρίνονται σε λειτουργικά και μη λειτουργικά στοιχεία.
Λειτουργικά στοιχεία είναι εκείνα τα στοιχεία που συνδέονται άμεσα με την άσκηση των δραστηριοτήτων της επιχείρησης και είναι απαραίτητα για την επίτευξη των στόχων. Μη λειτουργικά στοιχεία είναι αντίθετα εκείνα τα στοιχεία, τα οποία δεν σχετίζονται με τη δραστηριότητα της επιχείρησης.
Μία άλλη διάκριση γίνεται σε ότι αφορά τις υποχρεώσεις και τις – απαιτήσεις, οι οποίες διακρίνονται σε οργανικές και μη οργανικές(ανόργανες). Στην περίπτωση αυτή οι οργανικές είναι αυτές που διαμορφώνονται με βάση το παραγωγικό-εμπορικό κύκλωμα της επιχείρησης, ενώ μη οργανικές ή ανόργανες είναι αυτές που δεν σχετίζονται με τη δραστηριότητα της επιχείρησης.
3. ΕΝΝΟΙΟΛΟΓΙΚΟ ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΟ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Πλήθος ορισμών θα μπορούσαμε να δώσουμε σε ότι αφορά το περιεχόμενο της έννοιας «αξία της επιχείρησης». Η πληθώρα αυτή των ορισμών για την έννοια της αξίας της επιχείρησης δεν είναι λίγες φορές που δημιουργεί σύγχυση μεταξύ των επιχειρηματιών και των στελεχών των επιχειρήσεων. Κάθε όμως ορισμός που αναφέρεται στην αξία της επιχείρησης έχει σαφώς διαφορετικό περιεχόμενο και σημασία. Έτσι, μεταξύ αυτών των ορισμών έχουμε :
Ονομαστική Αξία
ταυτίζεται στην πράξη με το ύψος του μετοχικού κεφαλαίου. Η αξία αυτή έχει σημασία μόνο για τον προσδιορισμό της ονομαστικής αξίας της μετοχής και τίποτα άλλο.
Εσωτερική Αξία ή Λογιστική Αξία
Η λογιστική αξία της επιχείρησης είναι ταυτόσημη με την έννοια της καθαρής θέσης και αποτελεί την διαφορά του συνόλου του ενεργητικού της επιχείρησης και των υποχρεώσεων(+προβλέψεις). Να σημειώσουμε ότι από το σύνολο του ενεργητικού, προκειμένου να προσδιορισθεί η εσωτερική ή λογιστική αξία, αφαιρείται το τυχόν οφειλόμενο μετοχικό κεφάλαιο. Η λογιστική αξία μιας επιχείρησης στην ουσία δεν εκφράζει τίποτα. Αν όμως η λογιστική αξία της επιχείρησης, η οποία αποτελείται από το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων, περιορισθεί στο 1/10 του μετοχικού κεφαλαίου, τότε σύμφωνα με το άρθρο 48§γ του Ν.2190/20 θα πρέπει να προχωρήσει άμεσα σε ανάλογη αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου διότι διαφορετικά αίρεται η λειτουργία της.
Πραγματική αξία της επιχείρησης :
Η πραγματική αξία της επιχείρησης είναι εκείνη που προσδιορίζεται από τη διαφορά της τρέχουσας αξίας των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης και των υποχρεώσεων της.
Λειτουργική αξίατης επιχείρησης
Η λειτουργική αξία της επιχείρησης είναι η διαφορά των λειτουργικών στοιχείων του ενεργητικού σε τρέχουσες αξίες και των λειτουργικών υποχρεώσεων (όπως αυτές προσδιορίσθηκαν στην παράγραφο παραπάνω).
Χρηματιστηριακή αξία
Είναι η αξία της επιχείρησης, η οποία προσδιορίζεται από το γινόμενο του αριθμού των μετοχών της επιχείρησης και την χρηματιστηριακή αξία της μετοχής σε δεδομένη χρονική στιγμή.
Αξία ρευστοποίησης
Η αξία ρευστοποίησης της επιχείρησης είναι αυτή που προκύπτει από τον προσδιορισμό της εκποιητικής αξίας των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης μειωμένη από τις υποχρεώσεις και τα νέα έξοδα που προκύπτουν όπως και από τις νέες υποχρεώσεις. Στην κατηγορία των εξόδων περιλαμβάνονται τα έξοδα πωλήσεων που γίνονται για τη ρευστοποίηση των στοιχείων του ενεργητικού ενώ στην κατηγορία των νέων υποχρεώσεων εντάσσονται οι υποχρεώσεις για αποζημιώσεις όπως και οι υποχρεώσεις για φόρους.
Αξία αντικατάστασης
Η αξία αντικατάστασης αναφέρεται στο τρέχον κόστος αντικατάστασης των περιουσιακών στοιχείων της επιχείρησης. Με άλλα λόγια πόσο θα στοίχιζε στην επιχείρηση η αντικατάσταση των περιουσιακών στοιχείων στην σημερινή τους κατάσταση, άσχετα από το γεγονός ότι δεν έχουμε αντικατάσταση περιουσιακών στοιχείων. Η έννοια αυτή ονομάζεται «Αξία για την επιχείρηση» (Value to the business).
4. Ο ΡΟΛΟΣ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΕΠΙΣΤΗΜΟΝΑ ΣΤΗΝ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Είναι αλήθεια ότι στο πρόβλημα της αποτίμησης της αξίας μίας επιχείρησης αναφύεται μία σειρά από προβλήματα που σχετίζονται με τεχνοοικονομικά, λογιστικά, νομικά και φορολογικά θέματα και κυρίως χρηματοοικονομικά.
Σε ότι αφορά τα τεχνικά θέματα και ειδικότερα για την φύση και την κατάσταση του μηχανολογικού εξοπλισμού όπως και ειδικότερων εγκαταστάσεων της παραγωγής, θα πρέπει να έχουμε αντίστοιχη τεχνική έκθεση για την παραγωγική ικανότητα, τον εξοπλισμό όπως και για την ωφέλιμη ζωή των μηχανημάτων.
Τα νομικά θέματα αφορούν την εξέταση του θεσμικού πλαισίου, τις διαδικασίες που θα πρέπει να ακολουθηθούν εκ μέρους των ενδιαφερομένων μερών όπως και στην τελική κατάληξη της εξαγοράς ή συγχώνευσης, η οποία σε τελική ανάλυση θα πρέπει να λάβει τον μανδύα ενός ιδιωτικού συμφωνητικού.
Μία σειρά θεμάτων που σχετίζονται άμεσα με τον προσδιορισμό της αξίας της επιχείρησης θα πρέπει να τη χειρίζεται ένας χρηματοοικονομικός επιστήμων σε θέματα επιχειρήσεων και όχι σε θέματα κεφαλαιαγοράς. Η παρουσία του χρηματοοικονομικού συμβούλου στην αποτίμηση της αξίας μιας επιχείρησης εκφράζεται με την σύνταξη από μέρους του ειδικής μελέτης αποτίμησης της αξίας της επιχείρησης. Εξυπακούεται ότι κατά την φάση της σύνταξης της μελέτης όχι μόνο θα λάβει υπόψη την τεχνική έκθεση του μηχανικού για την κατάσταση των μηχανολογικών εγκαταστάσεων αλλά θα έχει και τη βοήθεια του νομικού συμβούλου για διάφορα νομικά θέματα, προκειμένου να μη δημιουργηθούν προβλήματα αμφισβητήσεων.
Η άποψη μας για τον πρωτεύοντα ρόλο που θα πρέπει να έχει ένας χρηματοοικονομικός επιστήμονας στην φάση μιας αποτίμησης της επιχείρησης πηγάζει από το γεγονός ότι απαιτείται βαθιά μελέτη όλων των χρηματοοικονομικών καταστάσεων της επιχείρησης, επεξεργασία και ανάλυση αυτών, γνώσεις των επενδυτικών αποφάσεων και των τεχνικών μεθόδων αξιολόγησης.